美联储掌门人及其货币政策的局限和超越

来源：财经杂志

文｜邓宇

现代中央银行制度的建立起源于英格兰银行，但在英美权力转移后，美国的综合实力日益强大，因而助推美元的国际地位上升，也催生了后面决定全球国际货币政策的美联储。事实上，美国1837年至1862年间的“自由银行时代”没有正式的中央银行，1862年至1913年间一个（私营的）国家银行系统起到了这个作用。直到1913年，美国国会通过欧文·格拉斯法案（Owen-Glass Act，又称联邦储备法案），由此诞生美联储。

作为全球最具影响力的中央银行，美联储扮演着关键角色，而作为掌舵人的美联储主席更因其享有的声誉和影响力而备受关注，每一轮货币政策周期恰如其分地反映了美联储主席的个人风格以及货币政策取向。保罗·沃尔克、艾伦·格林斯潘、本·伯南克以及后来者珍妮特·耶伦、杰罗姆·鲍威尔等响当当的名字刻在了美联储的历史画卷里，其中一些人物及事迹虽已尘封，但其留下的政策遗产和学术思想至今仍在不同维度展现其影响力，以至于现如今的美联储货币政策的理念和方向带有过去历史的深刻烙印。

坚定不移的保罗·沃尔克

近几年，全球疫情的持续冲击催生了经济学领域的几次浪潮，起初是关于格林斯潘的前任——保罗·沃尔克，这位传奇人物因力挽狂澜地抗击20世纪80年代美国的胀而著称，在其两本著作《时运变迁》和《坚定不移》中展现出了魄力。沃尔克一贯强硬地捍卫联邦储备体系的独立。他不仅认为自己的体系不受政治因素的左右，还认为地区银行相对于整个体系的特殊的独立的作用，也应该受到尊重。这一点，或许与他当过多年纽约联储银行行长有关。

有一次，沃尔克甚至拒绝到白宫去见里根总统。而他的这一性格特点，使他颇得联储地方银行行长的敬重。回到当时的语境，20世纪80年代美元已经脱离金本位，布雷顿森林体系遭遇瓦解的命运，新自由主义思潮盛行，当时的美国遭遇严重的通胀危机。正是在这一背景下，1979年至1987年沃尔克在卡特政府和里根政府中担任美国联邦储备委员会主席，在金融领域进行一系列革新，果断抗击通胀。

沃尔克在高中时期即表现出对经济政策的浓厚兴趣，学习期间组织成立学术俱乐部，研究经济政策和货币的关系，其后在耶鲁大学获得经济学学士学位，并在哈佛大学攻读经济学硕士学位，而且受到当时货币学派的影响。早期的学术经历铸成了后来他的货币政策理念，在他的毕业论文中，沃尔克提出了中央银行关于稳定物价的重要性和货币政策的关键角色。他认为，通货膨胀是美国的公害，实行新的方针能更有效地对付这一公害。当时的美国面临高通胀的威胁，经济“滞胀”风险攀升，而在美联储内部以及美国政府部门对货币政策的下一步走向存在巨大分歧，特别是围绕高利率政策进行了剧烈的博弈。当时的沃尔克展现出了坚定的信念，用美联储的信誉“下赌注”，以高利率阻击高通胀，沃尔克上任时美联储联邦基金利率是11.2%，1981年夏天已经加息至20%，实现了“打断通货膨胀的脊梁”的目标，而付出的代价便是美国经济衰退以及部分银行破产。同时，沃尔克持有的观点是，加息和强化监管才是稳经济的关键。

至今人们仍对沃尔克的“坚定不移”念念不忘。为应对通胀，美联储自2022年3月至2023年7月连续11次加息，累计加息幅度达525个基点，此后已连续六次在货币政策会议中决定维持利率不变，其间也产生了一定副作用，包括2023年上半年出现的局部银行危机、美国硅谷银行破产。沃尔克的经验表明，应对高通胀必须果断决策，否则便可能出现“通胀暂时论”以及报复性加息，反而损害货币政策信誉。

长远来看，沃尔克在维护货币政策独立性方面的经验是可取的，即便其间造成部分银行破产，也起到了“吐纳出新”的效果。2007年美国次贷危机后，美国启动金融改革，在2010年通过的金融改革法案《多德-弗兰克华尔街金融改革与消费者保护法》中形成沃尔克规则（Volcker Rule），旨在限制银行的自营交易活动，以减少金融市场的系统性风险。可见，保罗·沃尔克极具个性的个人风格和金融发展理念仍在发挥重要作用。

争议中的艾伦·格林斯潘

曾主宰美联储达19年之久的艾伦·格林斯潘似乎越来越被人们所遗忘，源于人们对2007年美国次贷危机时期格林斯潘的行动迟滞的批评。基于其经济自由主义的观念，格林斯潘拒绝强化监管而过分相信市场的效率，并且对金融家表达了过度的信任。

纽约大学商学院的学者认为，凯恩斯主义的观点导致商业周期衰退，他们喜欢用预算赤字和印刷货币来对抗萧条，这些激进的做法只会加剧经济波动。格林斯潘选修了该校的统计学教程，参考大量关于数据周期性调整的技术文献，并利用计算尺和台式加器法对这些数据进行整理。正是基于这些早期的学术训练和身边学术环境潜移默化的引导，格林斯潘成为“被计量经济学劫走的实证主义者”。其后，格林斯潘又修读了哥伦比亚大学的数理统计学，因而在其担任美联储主席期间，仍坚信数据质量比模型的精妙程度更加重要。早期学术经验促使格林斯潘对自由市场的“迷信”。

格林斯潘坚定地反对货币扩张，甚至货币的过度使用表现出一种厌恶，这一观点主要是受到货币学派代表人物——米尔顿·弗里德曼的深刻影响。弗里德曼认为，过度的货币创造带来不稳定，建议央行应设定与产出增长相匹配的货币增长目标。20世纪80年代早期任职期间，格林斯潘更加倾向于通过灵活地调整利率和购买资产的方式来稳定经济，而不是过度地使用激进的货币政策。

事实证明，格林斯潘多次利用货币政策工具实现了较低的通胀目标，保持了较长时间的经济稳定增长。尼克松总统时期，格林斯潘通过各种途径逐渐从货币政策的边缘者逐渐深入到决策内部，和弗里德曼等自由派学者共同参与尼克松的经济政策。格林斯潘一向反对价格管制，支持放松金融管制。格林斯潘在回忆录中坚持认为，监管就其性质而言，是妨碍市场自由行动的。但是，如果任凭放任自流，金融机构并不会自我纠错，反而引发超预期的金融危机。

救助银行危机也是格林斯潘在上世纪七八十年代所主张的，但在具体的银行救助措施中，格林斯潘认为各家银行需要的缓冲资本的数量是不同的，并提出银行应该保留更多的自有资本，主张监管不干预银行保留自有资本的决策，表明其看好金融自由化政策，并对放松金融监管深信不疑。这一观点直到2008年金融危机爆发初期仍在发挥作用。作者也指出，在缺乏明确证据的情况下，格林斯潘更愿意作出对银行家们有利的判决。但是，恰恰也是这种观点使得2008年前的各种金融创新层出不穷，金融监管却对此置若罔闻，直到美国“次贷危机”爆发，住房抵押贷款市场瞬间遭遇恐慌，最终导致危机的发生。格林斯潘的自由主义学派观点根深蒂固，因而才出现危机爆发时显得束手无策。格林斯潘对经济数据分析强调精致，以求获得更精准的分析。但是，过度依赖经济数据也可能出错。相反，伯南克虽然也坚信数据模型的重要性，但并未“冥顽不灵”。

“救火队长”本·伯南克

本·伯南克在2006年接任格林斯潘的美联储主席职位，在此次全球金融危机中扮演着显眼而突出的“救火者”角色，将美联储“最后贷款人”的功能发挥到了新的高度。伯南克以研究“大萧条”而闻名，对过去那段特殊时期的金融大恐慌有着深刻记忆。伯南克在回顾“次贷危机”时认为，恐慌始于次级贷款，但最终迅速发展为几乎所有形式的家庭和企业信用的信心丧失，这几乎摧毁了金融体系，进而拖垮整个经济。

因此，伯南克果断地采取了下调标准利率并出台宽松货币政策，打破了美联储贴现窗口政策，将在过去只能提供给银行体系的贷款同样发放给了影子银行，支持批发融资市场并提供流动性支持。但是，伯南克认为当时的货币政策操作是滞后的，而且规模仍不够大，不足以完全防止资金短缺和抛售。伯南克任期内以“行动的勇气”实施大规模非常规货币政策，以阻止经济衰退，维护市场流动性。

回过头看，伯南克所实施的货币政策同样是一个持续摸索的过程，许多政策的出台并未得到完全的理论模型检验，某种程度上带有试错的倾向。如伯南克在书中讨论购买美国国债时所言，我们既不确定购买的有效性，也不确定可能产生的副作用。伯南克所为人熟知的量化宽松政策正是在各部门博弈以及试错的过程中诞生的。

伯南克认为，2008年在其任期内实施的低利率和宽松货币政策带有一定的试验性质，过去没有类似的经验可以借鉴，结果是这场政策试验在特定时期被证明是成功的，而且在2020年新冠疫情期间成为鲍威尔拯救危机的经验样本。伯南克认为，未来政策的预期很重要，无论是量化宽松货币政策的实施还是前瞻性指引，都需要进行充分的市场沟通，二者是紧密相连的。一些主流媒体在当时抨击伯南克“我行我素”，称其为“货币操纵者”。正是在伯南克时期，四轮量化宽松货币政策将美联储的资产负债表扩张至历史高点。

历史上，美联储的货币政策并非具有前瞻性或高超的水平，即使在沃尔克时期也存在政策失误，而伯南克所引以为傲的量化宽松货币政策也并非完美无缺。抛开货币政策的讨论范畴，当前面临的许多不确定性已经超出了货币政策所能负担的功能，即便是伯南克给出了众多的货币政策设想，但届时能否奏效也是未知数。伯南克反复强调将“不惜一切代价”防止经济崩溃。

在很大程度上，他确实做到了。危机开始大约两年后，美国经济开始复苏，这一复苏也成为该国经济历史上最长的扩张期。由于“对银行和金融危机”的研究贡献，伯南克获得2022年诺贝尔经济学奖，这一殊荣无疑加深了社会公众对伯南克“救火队长”的认识，而在伯南克参与撰写的《灭火》和《极速应对》两本书详细披露了期间的决策细节，从而塑造了伯南克作为拯救金融危机的“救火队长”的形象。但也有观点批评伯南克是一位不懂经济学只懂印钞票的美联储主席。

耶伦和继任者鲍威尔

伯南克之后，美国次贷危机的影响已然消退，美国经过金融改革后的金融体系逐渐稳健、成熟，此时上任的美联储主席珍妮特·耶伦也绝不逊色于几位前任，而且作为美联储首任女性掌门人更显独特性。耶伦有着丰富的经济学学术生涯且颇具学术影响力。在1971年获美国耶鲁大学经济学博士学位后，耶伦开启长达20余年的学术研究历程，先后在美国哈佛大学等任教职，其后在加州大学伯克利分校哈斯商学院从事研究工作。自2010年起，耶伦就任美联储副主席，并于2014年-2018年成为美联储主席。耶伦以“鸽派”风格为人所知，主张在一段时间内维持利率在创纪录的低水平，更关注就业市场疲弱、经济增长乏力等议题，而耶伦早前主攻方向为失业率的原因、机制及影响。耶伦任期内开启美联储货币政策正常化进程，但却因新冠疫情的暴发而中止。

耶伦之后，新一任美联储主席杰罗姆·鲍威尔就职。鲍威尔先后从律师事务所转任投资银行，其后担任私募机构凯雷集团合伙人，并曾短暂担任老布什政府时期的财政部副部长，其后任职美联储理事。直到2018年2月，鲍威尔正式出任美联储主席，2022年开启第二个任期。

鲍威尔的货币政策主张和耶伦相似，同被市场贴上“鸽派”标签，第一任期即延续耶伦的低利率政策基调，将美国联邦基金利率目标区间下调25个基点到1.5%至1.75%的水平。新冠疫情后，鲍威尔更是直接将美国联邦基金利率从1%下调至0%。但在经过饱受诟病的“通胀暂时论”后，鲍威尔开启激进加息操作，至今仍充满争论。

2022年保罗·沃尔克逝世后鲍威尔曾评价道，沃尔克有勇气做他认为是对的事。而有观点认为，鲍威尔抗击通胀的政策取向继承了保罗·沃尔克的衣钵。鲍威尔的货币政策取得了一定的平衡，即高利率后美国的通胀如期下行，距离平均通胀目标区间更进一步，而且美国经济有望实现“软着陆”，但摆在鲍威尔面前的是如何推动美联储货币政策走向正常化，这一艰巨任务似乎任重道远。

（作者为上海金融与发展实验室特聘研究员，本文仅代表个人观点；编辑：许瑶）