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来源：晨明的策略深度思考
报告摘要
最近一个月，我们在北上广深四地与主要机构投资者路演交流了最新的市场情况，在此过程中，我们也汇总了机构投资者主要关注的十大问题：
1． 近期市场明显缩量，交易量最低能到多少？
2． 市场后续可能有哪些增量资金？
3． 3年持有期产品集中到期，如何影响市场？
4． 日元加息引发的流动性风波是否已经平息？
5． 如何看待国有大行再创新高？
6． 外汇储备连续3个月没有增持黄金，如何看黄金价格？
7． 什么样的政策能激发内需板块的β？
8． 如何看待美国选情再次焦灼？
9． 在美国大选不确定性仍存、全球制造业PMI超预期下行的背景下，如何看出口链？
10． 如何挑选出口“亚非拉”的品种？
当前市场内外部环境比较复杂，大家关注的问题也比较琐碎，市场也剧烈分化，很多机会都比较自下而上，从指数角度，我们相对看好的还是高赔率的科创芯片指数和高胜率的黄金ETF。
报告正文
一、近期路演机构最关注哪些问题？
（一）焦点问题1：近期市场明显缩量，交易量最低能到多少？
如果要测算理论上的市场最低交易量和换手率，要么是跟A股历史上的情况去比较、要么是跟海外的情况去比较，但是问题在于，A股历史上的量化交易占比可能远比现在要低、而海外市场的散户交易占比也比我们要更低。
因此，历史经验和海外比较似乎都不太适用。另一方面，从我们前期使用最多的“成交额占比”情绪指标来看，当一个板块的成交额占比来到低位之后，只是这个板块能够反弹的必要但不充分条件。也就是说，当投资人对某一个板块都已经非常悲观了以后，还要出现基本面预期的变化，才构成反弹的充要条件。整个大盘亦是如此。
（二）焦点问题2：市场后续可能有哪些增量资金？
从我们近期路演交流的情况来看，保险资金可能仍然是后续市场最确定的增量资金。
一方面，保险公司面临较大的再投资压力，过去投资的高收益非标和债券，在目前低利率时代到期以后，可投资的高收益资产越来越少。
另一方面，居民部门同样面对高收益资产匮乏的状况，于是最近两年保费的增长速度有了较快的恢复。2023年，保费增速恢复到9%，仅次于2019年的增速。同时，在2023年高基数的情况下，2024年的月度保费增长进一步提升到10%以上。
因此，可以推测，一些稳定ROE的高股息资产（尤其是牌照和特许经营权业务，水电、核电、火电、高速公路、港口、运营商、国有大行）后续比较大概率仍然会有持续的增量资金。
（三）焦点问题3：3年持有期产品集中到期，如何影响市场？
过去一周，部分投资者关注持有期产品风险，其逻辑是，在21年公募发行高峰期间，成立了一批3年持有期产品，今年8-9月面临集中到期，可能放大基民赎回和机构减持的压力。
从实际情况来看，集中到期确有其事，但其潜在影响可能被高估：
（1）集中到期产品规模并不算高。21年7-9月的公募发行小高峰当中，周度发行规模整体在200亿以上，但3年持有期产品，无论数量还是规模，都并未占据太高的比重。其中，21年8-9月发行的产品仅有8只、发行规模为225亿元，集中在今年8月下旬和9月下旬到期。同期到期的12个月/18个月/24个月的持有期产品则更少，发行规模合计仅有27亿元。
（2）到期后可能触发集中赎回，但对市场影响可控。8只产品成立以来的中位回报率为-37.3%，到期后触发持有人赎回的可能性比较高。但通过各产品的回报率估算，对于225亿元的发行规模，目前剩余规模约119亿元，即便全部赎回，也较难给市场带来系统性风险。
注：由于公募定期报告存在滞后性，推算规模与实际情况可能存在较大差异。
（四）焦点问题4：日元继续加息风险有多大？如何看待流动性冲击？
前期日元加息之所以引发全球流动性恐慌，主要原因在于套息头寸平仓，市场担心重蹈06-07年覆辙（06-07年日央行两次加息65bp，加速了全球金融泡沫破裂）。本轮一方面是日本议息会议进一步加息，退出0利率（但事实上市场在此前已有预期），另一方面是当时美国就业等数据不佳，降息预期升温（当前利率市场定价年内降息3次）——货币政策取向的背离，使得利差快速收窄，套息交易扭转。
未来核心问题有二，一是日元继续加息的可能性有多大？从日本政府和日本央行的意愿来说，过快的贬值是他们不愿意看到的，因为汇率大幅贬值意味着日元购买力降低；但日本作为一个外向型经济体，过快升值的弊端更大，在二季度经济数据整体表现一般的情况下，出口端若进一步受冲击，则经济的前景将更不明朗。再考虑日本政府的债务水平、06-07年的加息经验、美联储货币政策的不确定性，我们认为日央行年内剩余时间大概率会选择按兵不动，并仍然维持相对宽松的政策引导；汇率方面，我们也认为日元继续升值的空间并不大。
二是即使日元加息，是否必然利空权益资产？日本央行从去年下半年便开始引导将退出超常态货币政策（23年7月把长期利率上限由0.5%上调至1%，10月进一步调整为“1%左右”，24年3月退出负利率）。而无论是去年10月还是今年3月，货币政策转变都没有对权益资产造成冲击，也是基于当时仍然较好的盈利预期；更重要的是，当时美债利率仍在上行，美国经济预期乐观，利差并未显著收窄。而这一次日本加息的时间点叠加了美国并不理想的经济和就业数据带来的衰退预期，年内美联储降息空间也进一步打开。分子端盈利预期回落+日元加息带来的全球流动性回收+欧美日市场前期累计涨幅较大，共同导致了过去几个交易日的大跌。整体而言，未来更多的交易变量或在于分子端而非流动性。
（五）焦点问题5：如何理解银行是今年表现最好的行业？当前如何看待银行股？
一个合理的解释是，在24年全球环境依然充满不确定性的环境下（内需恢复慢、特朗普交易、美衰退预期等），【低波】正在成为机构投资者选择股票的最重要特质，而银行是20-24年连续5年A股波动率最低的行业。
截止8月16日，沪深300、中证800中分别已有超过35%的股票股价跌破了年初2月份的低点，中证800中有超过50%的股票股价跌破2月低点，可见但就【大市值】这一特征来说，这类股票今年已经很难成为机构权益配置的“压舱石”。由于很多大市值股票与经济周期高度挂钩，今年广义财政发力有限而受到了一定程度压制。
下图可见，24年一个简单直观解释行业涨跌幅的数据就是【波动率】——24年行业收益率和行业波动率负相关，波动率较低的银行、公用事业、煤炭、交运涨幅居前，而且可以看到银行的低波优势在行业中遥遥领先。而计算机、传媒等股价波动剧烈的板块收益率较差。
下图进一步印证，24年全部个股也呈现出【波动率越低、涨幅更高】的特征，而19-23年过去几年这一结论正好相反，即高波动的股票涨幅更高。事实上，19-23年在有较为明确的景气趋势下，绝大多数涨幅较高的股票基本上都具备成长属性，因此高波动往往与高涨幅相辅相成。而24年这一现象出现了逆转，【低波】成为股价最优的因子。
我们认为，随着24年机构增量资金变化、以及机构配置需求的变化，【低波】特质的股票依然会有明确的配置需求，我们建议继续持有国有大行。一方面，24年至今，保险持股规模上升至1.95万亿（不含所持基金），被动股票ETF规模上升至1.8万亿，这是24年有明确增量资金流入的主要机构力量，而这两类机构从持股偏好和追踪指数的角度，增量资金会流入【低波】类型的行业/股票；另一方面，公募基金维持在高仓位来应对全球不确定性，险资OCI股票仓位提升，这也都会加强对于【低波】股票的填仓配置需求，也带来了市场审美的变化。
（六）焦点问题6：央行外汇储备连续3个月没有增持黄金，如何看黄金价格？
8月7月，央行公布7月外汇储备数据，央行在5-7月连续3个月没有进一步增持黄金。投资者对黄金价格有所担忧。
复盘来看，过去黄金价格和美债实际利率逆序的走势多数时候保持一致，但23年年初以来两者开始趋势性背离。背后的逻辑在于，俄乌冲突的爆发使得黄金的避险属性进一步强化，全球央行的持续购金行为亦对金价上行起到核心驱动作用，中国本轮央行增持黄金的起点，恰恰是从23年年初开始，从而相对削弱了美元流动性因子在黄金定价体系中的权重。
展望来看，黄金在中国外汇储备中的占比仍然很低，考虑未来地缘层面的诸多不确定性，我们推测，央行增持黄金的概率仍然较大，黄金价格中枢上移仍然有较强的确定性。
（七）焦点问题7：什么样的政策能激发内需板块的β？
最近路演，市场关注内需板块比较多，也期待进一步的稳增长政策，那么，怎样的逆周期调节政策，能够拉动内需板块的β？
复盘来看，06-07年全球经济复苏，中美补库存共振，广义赤字率上升接近6个百分点；08-09年四万亿计划，广义赤字率上升接近5个百分点；16年棚改货币化+供给侧改革，广义赤字率上升接近10个百分点；19-20年疫后特别国债刺激，广义赤字率上升5个百分点。
按照2024年的已有规划，广义赤字率的上升幅度大约在2个百分点。但是，可能有越来越多的广义财政被用于非实体项目投资。例如，河南在6月发行的新增专项债520亿元，没有披露“一案两书”和募投项目具体投向，募集资金用途仅简单描述为用于地方政府投资项目，市场预期可能被用于借新还旧，化解存量债务。
因此，传导路径是：实质上的广义财政扩张（而不是被大量挪用的）→ 带来PPI的回升 → 推升内需板块的ROE进入上行趋势 → 拉动内需板块的β行情。
在此之前，我们可以寻找一些内需板块中的α，这其中的重点可能在于财政资金重点支持的领域：比如电网投资、半导体国产替代、创新药补贴、设备更新和以旧换新。
（八）焦点问题8：如何看待美国选情再次焦灼？
从目前RCP汇总的民调数据来看，哈里斯支持率反超，但特朗普在摇摆州仍有优势。
截至8月15日，RCP数据显示，特朗普胜民调支持率为46.9%，哈里斯支持率为47.9%。
截至8月17日， RCP 数据显示，在七个关键摇摆州中，特朗普有4个领先，3个落后。
另外，根据270towin调查数据，目前，共和党掌握参议院和众议院的概率均更高；但相比拜登，换帅哈里斯之后，民主党在众议院的赢面更高。
美国选情再次焦灼之后，可能有两方面影响：
（1）选情焦灼的情况下，特朗普为了拉票，可能在演讲和辩论中，更加夸大他的政策主张，比如针对大宗商品价格、以及针对中国的进口。（在7月中旬共和党发布的2024竞选党纲中曾经提到：“将能源价格降至特朗普首个任期的历史低点之下”、“ 逐步停止进口中国的必需品”）
（2）众议院的归属不确定性增加，众议院主要负责财政赤字和财政预算。如果最终总统的归属与众议院的归属不一致，那么明年开始美国的财政扩张可能面临不确定性，也就是美国的衰退预期可能也会产生变数。
（九）焦点问题9：在美国大选不确定性仍存、全球制造业PMI超预期下行的背景下，如何看出口链？
当前“特朗普交易”与“衰退交易”仍压制出口链的远期盈利空间。因此，相对于对美欧的出口链条，我们更推荐出口“亚非拉”的出口品种。事实上，出口亚非拉的产业受“特朗普交易”和“衰退交易”的影响都相对更小。
一方面，出口“亚非拉”天然与美国加关税关联不大。
另一方面，亚非拉国家当前的需求潜力要明显好于欧美，受衰退预期的影响小。
拆分国别来看，7月全球制造业PMI的主要拖累方是欧美，印度、东盟、沙特、巴西等亚非拉国家的PMI仍在荣枯线以上，且部分多数国家仍在持续抬升；
IMF预测GDP增速来看，与全球衰退预期不同，亚非拉地区24-25年的预测GDP增速会持续抬升。
最后，中国出口亚非拉的品种很多是受益于其国内旺盛的投资需求、更新需求等，与美国经济周期的关联不大。一个直观的例子是：在近期“衰退交易”盛行、出口链普跌之时，亚非拉需求爆发的户储逆变器龙头股价却持续上涨。
（十）焦点问题10：如何挑选出口“亚非拉”的品种？
在下表中，我们拆解了主要出口链行业的出口国别分布。可见：
家居、纺服、工具、动力电池、汽车零部件、家电等主要敞口是美国和英法德等发达国家。相对来说受特朗普交易和衰退交易的影响最大，需要自下而上甄选海外产能对美覆盖度，以及细分市场需求情况。
重卡、工程机械、农机等尽管主要出口亚非拉，但俄罗斯敞口偏大。如果特朗普当选、俄乌缓和，俄罗斯市场竞争格局有恶化的可能性，叠加俄罗斯自身的经济压力，这一部分销量能否维持高增速也存在不确定性
最后，还有很多行业，出口国别分散，敞口非美英法德俄，可以自下而上甄选“亚非拉”的出口品种。主要考量四点：
一是亚非拉敞口大、或是近几年加快亚非拉的渗透；
二是海外渗透率仍低（空间大）；
三是海外竞争力较强（供给强）；
四是对应的亚非拉终端需求是其国内需求（由于亚非拉诸多国家也是美国的供应商，因此可能存在一个陷阱：中国对其出口的产业，本质上还是用于其对美出口的生产，也就是需求最终还是会随着美国制造业PMI而波动）。
综合来看，我们建议关注：客车、逆变器、电表、风电整机、注塑机、摩托车、船舶。
二、本周重要变化
本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。
（一）中观行业
1． 下游需求
房地产：
截至8月17日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降34.14%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降16.89%，月同比下降18.00%，周环比下降4.34%。国家统计局数据，1-7月房地产新开工面积4.37亿平方米，累计同比下降23.20%，相比1-6月增速上升0.50%；7月单月新开工面积0.57亿平方米，同比下降19.45%；1-7月全国房地产开发投资60877.42亿元，同比名义下降10.20%，相比1-6月增速下降0.10%，7月单月新增投资同比名义下降8.93%；1-7月全国商品房销售面积5.4149亿平方米，累计同比下降18.60%，相比1-6月增速上升0.40%，7月单月新增销售面积同比下降11.57%。
汽车：
乘用车：8月1-11日，乘用车市场零售52.1万辆，同比去年8月同期增长7%，较上月同期增长16%，今年以来累计零售1，208.8万辆，同比增长3%；8月1-11日，全国乘用车厂商批发38.7万辆，同比去年8月同期下降15%，较上月同期增长14%，今年以来累计批发1，410.7万辆，同比增长4%。
新能源：8月1-11日，乘用车新能源市场零售27.4万辆，同比去年8月同期增长57%，较上月同期增长25%，今年以来累计零售526.3万辆，同比增长35%；8月1-11日，全国乘用车厂商新能源批发22.1万辆，同比去年8月同期增长29%，较上月同期增长16%，今年以来累计批发578.3万辆，同比增长30%。
2． 中游制造
钢铁：
螺纹钢现货价格本周较上周跌3.02%至3117.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.00%至13929.00元/吨。截至8月16日，螺纹钢期货收盘价为3078元/吨，比上周下降6.07%。钢铁网数据显示，8月上旬，重点统计钢铁企业日均产量183.91万吨，较7月下旬下降7.06%。7月粗钢累计产量8293.85万吨，同比下降9.00%。
化工：
截至8月15日，中国化工产品价格指数为4524，较上周下降0.3%，合成氨价格指数2351，较上周下降0.7%；截至8月16日，沥青期货结算价为3592元/吨，较上周上涨0.1%。
3． 上游资源
国际大宗：
WTI本周跌0.25%至76.65美元，Brent涨0.15%至79.58美元，LME金属价格指数涨2.83%至3952.30，大宗商品CRB指数本周涨0.50%至277.34，BDI指数上周涨1.26%至1691.00。
铁矿石：
本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年8月12日跌0.38%至846.80元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.06%至15037.00万吨；原煤7月产量下降3.70%至39036.60万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：
上证综指本周上涨0.60%，行业涨幅前三为公用事业（0.56%）、交通运输（-0.50%）、煤炭（1.95%）；跌幅前三为综合（-2.13%）、轻工制造（-2.00%）、社会服务（-3.08%）。
动态估值：
A股总体PE（TTM）从上周14.24倍上升到本周14.32倍，PB（LF）从上周1.35倍上升到本周1.36倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周19.50倍下降到本周19.49倍，PB（LF）与上周1.79倍基本持平。创业板PE（TTM）从上周29.75倍上升到本周29.89倍，PB（LF）从上周2.51倍上升到本周2.52倍；科创板PE（TTM）从上周的42.65倍下降到本周42.60倍，PB（LF）从上周2.73倍下降到本周2.72倍；沪深300 PE（TTM）从上周11.30倍上升到本周11.45倍，PB（LF）从上周1.22倍上升到本周1.23倍；行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为银行、煤炭、非银金融。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为房地产、建筑材料、商贸零售；此外，从PE角度来看，申万一级行业中，煤炭、建筑材料、汽车估值高于历史中位数。其中，电力设备、建筑装饰、美容护理、传媒、通信等行业估值低于历史10分位数；本周股权风险溢价与股市收益率与上周基本持平，分别为2.93%、5.13%。
融资融券余额：
截至8月15日周四，融资融券余额14177.55亿元，较上周下降0.30%。
北上资金：
本周北上资金净买入-50.36亿元，上周净买入-147.60亿元。
AH溢价指数：
本周A/H股溢价指数下降到147.06，上周A/H股溢价指数为147.65。
（三）流动性
8月12日至8月16日期间，央行共有4笔逆回购到期，总额为212.90亿元；5笔逆回购，总额为15449.00亿元；共有国库定存净发行1700亿元，MLF到期4010亿元。公开市场操作净回笼（含国库定存）共计11226.10亿元。
截至2024年8月16日，本周上升4.00BP至1.8656%，SHIBOR隔夜利率下降2.40BP至1.7000%；期限利差本周下降5.88BP至0.6637%；信用利差上升0.70BP至0.2619%。
（四）海外
美国：
本周二公布7月核心PPI同比上涨2.10%，前值2.70%。本周三公布7月核心CPI季调环比0.2%，前值0.0%；7月核心CPI同比2.9%，前值3.0%。本周四公布7月核心零售销售环比0.38%，前值0.55%。本周五公布8月密歇根消费者情绪指数67.8，前值66.4。
欧元区：
本周五公布6月商品出口金额同比-6.10%，前值-0.5%；6月进口金额同比-7.7%，前值-6.3%。
英国：
本周三公布7月核心CPI环比0.09%，前值0.24%；7月核心CPI同比2.2%，前值2.0%。
日本：
本周四公布二季度不变价GDP同比-0.8%，前值-0.9%。
海外股市：
标普500上周涨3.93%收于5554.25点；伦敦富时涨1.75%收于8311.41点；德国DAX涨3.38%收于18322.40点；日经225涨8.67%收于38062.67点；恒生涨1.99%收于17430.16点。
（五）宏观
社融数据：
中国7月M1同比-6.6%，前值-5.0%；中国7月M2同比6.3%，前值6.2%；中国7月社会融资规模7724亿元，前值32985亿元。
外汇占款：
中国7月央行外汇占款22.15万亿，前值22.19万亿。
经济数据：
中国7月工业增加值同比5.1%，前值5.3%；中国7月固定资产投资累计同比3.6%，前值3.9%。
三、下周公布数据一览
下周看点：日本7月机械订单季调同比、欧盟7月核心CPI同比、欧盟7月CPI同比、德国7月PPI同比、中国1年期和5年期LPR、日本7月进出口额同比、欧元区8月制造业PMI初值、欧元区8月消费者信心指数季调初值、日本7月CPI环比
8月19日周一：日本7月机械订单季调同比
8月20日周二：欧盟7月核心CPI同比、欧盟7月CPI同比、德国7月PPI同比、中国1年期和5年期LPR
8月21日周三：日本7月进出口额同比
8月22日周四：欧元区8月制造业PMI初值、欧元区8月消费者信心指数季调初值
8月23日周五：日本7月CPI环比
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