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近日，湖南麦济生物技术股份有限公司（以下简称“麦济生物”）向港交所递交主板上市申请。作为一家聚焦过敏与自身免疫疾病领域的创新型生物制药企业，麦济生物凭借其核心产品MG-K10及丰富的研发管线，在Pre-IPO轮融资后估值高达26.4亿元。然而，在其备受资本青睐的表象之下，公司却面临着产品零商业化、持续巨额亏损、资产负债率畸高、核心专利存在历史纠纷，以及所处赛道竞争白热化等多重挑战。
八年研发投入超八亿 商业化进程仍无时间表
麦济生物成立于2016年，始终专注于通过生物制剂技术开发针对特应性皮炎、哮喘、结节性痒疹等过敏性及自身免疫性疾病的创新疗法。截至递表时，公司已建立起一条涵盖8款候选产品的研发管线，其中进度最快的MG-K10已进入三期临床阶段，另有关键产品MG-014及MG-013等处于不同研发阶段。
然而，漫长的研发周期带来的是持续的资金消耗与业绩亏损。财务数据显示，2023年、2024年及2025年第一季度，公司营业收入分别仅为872.2万元、2.4万元和0元，几乎可以忽略不计，且全部来源于早期研发服务合作，至今未有任一产品获批上市销售。
同期，公司净亏损分别高达2.53亿元、1.78亿元和2727万元。截至2025年3月末，麦济生物累计亏损总额已超过8亿元，且资产负债率长期处于100%以上，2023年末甚至一度接近700%，尽管在最新融资后有所缓解，但2025年3月末仍高达166.83%，资不抵债状况极为突出。
创新药研发本身具有高投入、长周期、高风险的特点，烧钱是行业常态。但对于麦济生物而言，巨大的研发开支（2023年及2024年分别达1.66亿和1.5亿元）在缺乏自我造血能力的情况下，完全依赖外部融资输血的模式难以持续。公司也在招股书中明确坦言，其未来的收入增长和盈利前景完全取决于核心产品能否成功完成开发、取得监管批准并实现商业化。若未来三至五年内无法有产品成功上市，高昂的研发支出将成为压垮公司持续经营能力的重大隐患。
核心产品专利曾陷权属纠纷 创始人薪酬激增引关注
麦济生物估值支撑的核心在于其主打产品MG-K10——一种靶向IL-4Rα的长效单克隆抗体。该产品采用四周一次的给药方案，拟用于治疗中重度特应性皮炎、哮喘和结节性痒疹，目前正在中国大陆、香港及新加坡开展三期临床试验。
然而，正是这款核心产品，曾使其陷入与创始人前雇主之间的专利权属纠纷。根据已生效的法律判决，麦济生物在创始人张成海、朱玲巧等核心人员从三生国健离职未满一年内（2017年2月）申请的名为“抗人白细胞介素-4受体α单克隆抗体、其制备方法和应用”的专利（ZL201710074949.X），被法院认定为与上述人员在原单位的职务高度相关，专利申请权最终判归三生国健所有。判决书内容显示，麦济生物专利申请中的技术方案、实验设计乃至部分关键数据，与三生国健早前开展的IL-4R抗体项目存在高度重合。
尽管麦济生物在后续开发中已对该专利进行了调整与规避，并表示当前开发不受影响，但这一历史纠纷无疑为其核心技术的原始创新性与独立性打上问号，也为未来可能存在的知识产权风险埋下伏笔。
值得注意的是，在公司尚无产品上市、连年亏损、现金流紧绷的情况下，创始人兼实控人张成海的薪酬水平却伴随公司融资估值攀升而大幅上涨。其总薪酬由2023年的546.9万元暴涨至2024年的1808万元，涨幅惊人。张成海与其配偶邓娟（公司非执行董事）共同持有公司42.65%的股份，为控股股东。薪酬的异常波动与公司的经营现状形成强烈对比。
IL-4Rα赛道拥挤不堪 身负对赌协议IPO成败关乎生死
MG-K10所瞄准的IL-4Rα靶点市场，确实是一块诱人的蛋糕。全球范围内，由赛诺菲/再生原联合开发的度普利尤单抗（商品名：达必妥）已成就年销售额超百亿美元的“重磅炸弹”。弗若斯特沙利文报告预测，到2030年，中国IL-4Rα靶向疗法市场规模有望达到40.8亿美元。
然而，巨大的市场潜力也吸引了众多本土玩家激烈角逐。目前，康诺亚生物的司普奇拜单抗已于2024年9月获批上市，成为国产首款IL-4Rα单抗，并已获批特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎三大适应症，领先优势明显。
除此之外，包括康乃德生物（CBP-201的BLA已获受理）、三生国健、、荃信生物、康方生物、、正大天晴等超过10家企业均已布局该靶点，且多数产品已进入临床后期。MG-K10作为尚未完成三期临床的后来者，将面临严峻的红海竞争。
自身免疫疾病药物的商业化推广与传统肿瘤药不同，其依赖广泛的医院覆盖和长期的医患教育，对销售网络和能力要求极高。深知自身商业化能力有限的麦济生物，选择与国内处方药营销龙头康哲药业达成深度合作，将MG-K10在中国大陆、港澳台及新加坡地区的共同开发权和独家商业化权利授予后者。麦济生物可获得数亿元首付款，并将在后续根据研发和销售里程碑获得付款，但也需向康哲支付一定比例的销售分成。
不仅如此，康哲药业还通过其子公司海南康哲深度绑定麦济生物，不仅是Pre-IPO轮的领投方，还在此前收购了部分老股，目前以8.13%的持股比例成为公司最大的外部机构投资者。康哲药业拥有覆盖超5万家医院和20万家药店的强大营销网络，其旗下德镁医药在皮肤科领域拥有丰富的产品组合和推广经验，这无疑为MG-K10未来的市场落地提供了强大支撑。
但此举亦是一把双刃剑。康哲药业自身产品线中亦包含治疗特应性皮炎的药物（如磷酸芦可替尼乳膏及JAK1抑制剂povorcitinib），未来在内部资源分配、市场优先级考量上，MG-K10是否会面临“同门竞争”，仍需持续观察。
历史沿革方面，自成立以来麦济生物已完成7轮融资，累计融资金额约7.3亿元，吸引了包括石药仙瞳、华盖创投、湘江国投（通过湘江五号基金投资1.5亿元）以及康哲药业等知名产业投资机构和国资背景基金的支持。
但资本的支持并非无偿，往往伴随着严格的对赌条款。根据披露，麦济生物与多轮投资者签有协议，若公司未能于2025年12月31日前完成合格上市（或并购），投资者有权要求公司或实控人张成海回购其股份。尽管该赎回权在公司正式递表后暂时终止，但协议同时约定，若公司最终未能在2026年12月31日前成功上市，赎回权将于2027年1月1日起自动恢复效力。
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